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申万宏源:当前行情只是春季躁动 牛市尚无坚实基础

2020-06-16 06:28:41 来源:金融界 阅读量:2563

摘要

1、宽松预期驱动的“事迹牛”尚难证实,金融是国家核心竞争力呼唤的是“长效机制”而非单纯的“改革牛”。牛市还没有坚实的理论基础,投资者却愿意暂时保有牛市心态,不能不说,这真是1个完善的春季躁动!

当前市场存在诸多暂时没法证伪的乐观预期,其中最核心的是3种不同情势的牛市预期同时存在:

1、“事迹牛”预期:1月社融同比增速改良后,2月M1增速大几率也将季节性改良,市l场宽信誉的乐观预期暂时没法证伪。但我们提示“宽信誉见效——事迹底定位——市场底确认”的逻辑链条也还没有证实:(1) 信誉债市场等级差仍然保持高位,股票市场周期股还没有兑现显著相对收益,反应出资本市场还没有全面认可宽信誉的效果。(2) 社融改良到投资和消费意愿的传导效果尚有待3⑷月验证,目前中观数据的反馈其实不好。(3) 如果看得更长,传统经济刺激方式的问题仍然存在,政策束缚总与强刺激相伴相随,仅靠宽信誉是不足以支持基本面长时间改良预期的。

2、“改革牛”预期:将改革和市场交易结果结合本来就是1种有待商议的行动。“金融是国家核心竞争力”的提法最近被乐观投资者理解为“股市是国家核心竞争力的组成部份”,并进1步被部份过度乐观的投资者推演为“改革牛”。在我们看来,既然是“核心竞争力”就更需要有保有压,呼唤“长效机制”,加强金融监管、金融反腐和鼓励金融创新一样重要。2015年的经验已证明了,乐观预期宣泄的快速上涨对优化资源配置弊大于利。

3、“水牛”预期:春季行情开始以来,股市活动性改良预期不断强化:年初外资加速流入春节后的内外资共振,存量加仓——现阶段市场对增量资金普遍抱有乐观预期。但1个有趣的现象是,从现有数据中还没有法找到增量博弈的有力证据:(1) 2月22日当周新增投资者数量显著上行,至31.6万人,但仍低于2016⑴8年的峰值。这1方面的确说明增量资金仍然可期,另外一方面也说明当前的增量资金尚处于春季行情的正常水平,“水牛”还没有法确认。(2) 受2月春节影响,公募基金新发行处于空窗期,没法用来视察增量资金。(3) 重要ETF份额回落的具体含义仍然模糊。我们视察到体量较大的上证50、沪深300、中证500、创业板50ETF份额近期均出现了明显回落。这类现象可能有两种解释:1种解释是投资者参与A股意愿增强,转被动投资为主动投资,赎回ETF买入正股,这是场外资金活跃的同步指标(这个进程本身其实不带来增量资金)。我们认为这类影响还是存在的,1个左证是近期货币基金场内份额快速减少。另外一种解释是配置类机构兑现收益,赎回ETF,我们近期路演也视察到了这类现象。两种效应孰强孰弱尚难判断。

牛市基础尚缺少有效的论证,3种牛市预期却同时存在,牛市心态正在被演绎到极致!或许大部份投资者和我们1样不相信牛市,只是年初以来高仓位取得了高回报,丰富的安全垫+短时间市场的强动量使得投资者还愿意保持耐心,享受动量。所以说,这真是1个完善的春季躁动,在真实的证伪事件出现之前,市场出现急速冷却的几率其实不高,欲罢不能,余温尚存的状态还可能延续1段时间。但终究,牛熊分界在4月开始的验证期还是大是大非的问题,即使有牛市,3种牛市预期需要去伪存真,对应板块结构也将走向分化。

2、动量与性价比:量化指标已集体处于牛市的极端值状态,市场正在兑现强动量,随后可能会有短暂的高位钝化,后续若出现MACD弱势股占比上行,融资情绪指数回落可能构成行情结束的信号。

截至2019-03-01,我们的量化指标已全部处于牛市的极端值状态:(1) 全部A股的MA60强势股占比高达97%;(2) 全部A股的MACD强势股占比高达91%,弱势股占比仅0.27%;(3) 融资情绪指数高达98%。这类状态下,所谓“补涨”已经是伪命题,几近所有的投资机会都来自于“高位起跳”,市场正在兑现强动量。

如何看待这类强动量的状态,我们提供1组基于量化指标的历史比较:当前指标体系的特点可能与两段春季躁动神似,1段是2012年初到3月,另外一段是2012年12月到2013年3月初。以史为鉴,我们推断后续市场演进的进程多是:首先MACD强势股占比现回落,意味着部份强势板块开始走弱,市场指数上行趋势放缓;但MACD弱势股占比仍然保持绝对低位,意味着走出下行趋势的股票还没有出现;且融资情绪指数保持高位,意味着融资的活跃度仍将保持1段时间。而后,随着验证期的到来和证伪事件的出现,MACD弱势股占比开始上行,融资情绪指数回落,市场开始全面走弱。这之间MACD弱势股占比低位钝化,融资情绪指数高位钝化的延续时间大概是1个月。这与我们“3月赚钱效应开始收缩,但还是可为期;4月春季决断+牛熊分界”的判断是基本契合的。

另外,我们注意到当前行情的指标特点和2014年下半年牛市存在明显不同。当前市场赚钱效应广泛分散,市场主线尚不明确,指标体系快速到达牛市的极端水平。而2014年牛市则是主线清晰,每一个阶段都有清晰的主线板块,赚钱效应分散相对克制,并且在3次主线切换(券商——建筑装潢——房地产——TMT)的进程中,均出现了赚钱效应的有效收缩。所以,或许每个2019年春季行情的参与者都怀有并利用了2014年的记忆,但这波行情演进的方式却已偏离了2014年的路径!

3、市场强动量下“两会”可能成为主题热度延续的契机,但随着主要矛盾逐步回归基本面验证,3月赚钱效应开始l收缩是大几率,4月春季决断+牛熊分界的判断不变。

我们发现,市场对两会的日历效应可能存在1定误解,很多投资者主观认为,两会以后大几率会下跌。而实际上两会在牛市(2006、2007、2009和2015)、熊市(2008、2011、2012和2018)和震荡市(2010、2013、2014、2016和2017)当中对市场的影响多是不同的。为了部份排除牛熊本身的后验影响(牛市两会后本就更容易涨,熊市本就更容易跌),我们重点关注的指标是两会后N日-两会前N日积累收益率的变化,可以看到牛市年份两会后收益率可能更高,熊市年份两会后收益率可能会更低,震荡市两会的影响则其实不明显。固然,这样的讨论利用于2019年还会有两个逻辑问题:1是我们其实不知道2019年的牛熊状态;2是2019年两会可能本身对牛熊就有决定意义。虽然如此,在强动量兑现后,我们最少可以提示,市场可能对两会中的1些“新提法”做出积极反应,主题的高热度可能延续1段时间。

同时,我们仍然提示,两会以后管理层政策导向的预期差基本消除,市场的主要矛盾将逐渐回到基本面验证。大势研判观点不变:3月赚钱效应开始收缩是大几率,战术仓位仍可追逐主题高热度,但战略仓位还是需要向高景气细分龙头和底仓资产聚焦。4月验证期是大是大非的时刻,春季决断+牛熊分界,基于目前的信息,4月市场回调是大几率。

4、继续面向验证期精选结构:聚焦高景气(券商、5G、风电光伏、畜禽养殖、消费电子),重视底仓资产(高股息+消费)。

当前市场的赚钱效应极其广泛,晓得舍得,有所为有所不为,才能走得更远。我们的选择是面向4月验证期精选结构。l2019年基本面能够逐季改良的方向极度稀缺,拐点逻辑肯定的方向也值得延续关注。重点关注券商、5G、光伏风电、畜禽养殖和消费电子的投资机会。另外,我们建议重视底仓资产,关注高股息和消费。现阶段A股股息率超过国债收益率和理财资金收益率的数量占比处于2012年以来的高位,在资产荒逻辑愈演愈烈的背景下,高股息的配置价值值得关注。另外,外资纳入A股的节奏超预期(创业板5月纳入,中盘股2019年内纳入),2019年外资大幅流入A股的肯定性进1步增强,这其实不影响外资重点关注的消费品的估值上限,却提升了消费品的估值下限,进而提高了消费品的底仓价值。

正文

1、宽松预期驱动的“事迹牛”尚难证实,金融是国家核心竞争力呼唤的是“长效机制”而非单纯的“改革牛”。牛市还没有坚实的理论基础,投资者却愿意暂时保有牛市心态,不能不说,这真是1个完善的春季躁动!

当前市场存在诸多暂时没法证伪的乐观预期,其中最核心的是3种不同情势的牛市预期同时存在:

1、“事迹牛”预期:1月社融同比增速改良后,2月M1增速大几率也将季节性改良,市场宽信誉的乐观预期暂时没法证伪。但我们提示“宽信誉见效——事迹底定位——市场底确认”的逻辑链条也还没有证实:(1)信誉债市场等级差仍然保持高位,股票市场周期股还没有兑现显著相对收益,反应出资本市场还没有全面认可宽信誉的效果。(2)社融改良到投资和消费意愿的传导效果尚有待3⑷月验证,目前中观数据的反馈其实不好。(3)如果看得更长,传统经济刺激方式的问题仍然存在,政策束缚总与强刺激相伴相随,仅靠宽信誉是不足以支持基本面长时间改良预期的。

2、“改革牛”预期:将改革和市场交易结果结合本来就是1种有待商议的行动。“金融是国家核心竞争力”的提法最近被乐观投资者理解为“股市是国家核心竞争力的组成部份”,并进1步被部份过度乐观的投资者推演为“改革牛”。在我们看来,既然是“核心竞争力”就更需要有保有压,呼唤“长效机制”,加强金融监管、金融反腐和鼓励金融创新一样重要。2015年的经验已证明了,乐观预期宣泄的快速上涨对优化资源配置弊大于利。

3、“水牛”预期:春季行情开始以来,股市活动性改良预期不断强化:年初外资加速流入——春节后的内外资共振,存量加仓——现阶段市场对增量资金普遍抱有乐观预期。但1个有趣的现象是,从现有数据中还没有法找到增量博弈的有力证据:

(1) 2月22日当周新增投资者数量显著上行,至31.6万人,但仍低于2016⑴8年的峰值。这1方面的确说明增量资金仍然可期,另外一方面也说明当前的增量资金尚处于春季行情的正常水平,“水牛”还没有法确认。

(2) 受2月春节影响,公募基金新发行处于空窗期,没法用来视察增量资金。

(3) 重要ETF份额回落的具体含义仍然模糊。我们视察到体量较大的上证50、沪深300、中证500、创业板50ETF份额近期均出现了明显回落。这类现象可能有两种解释:1种解释是投资者参与A股意愿增强,转被动投资为主动投资,赎回ETF买入正股,这是场外资金活跃的同步指标(这个进程本身其实不带来增量资金)。我们认为这类影响还是存在的,1个左证是近期货币基金场内份额快速减少。另外一种解释是配置类机构兑现收益,赎回ETF,我们近期路演也视察到了这类现象。两种效应孰强孰弱尚难判断。

牛市基础尚缺少有效的论证,3种牛市预期却同时存在,牛市心态正在被演绎到极致!或许大部份投资者和我们1样不相信牛市,只是年初以来高仓位取得了高回报,丰富的安全垫+短时间市场的强动量使得投资者还愿意保持耐心,享受动量。所以说,这真是1个完善的春季躁动,在真实的证伪事件出现之前,市场出现急速冷却的几率其实不高,欲罢不能,余温尚存的状态还可能延续1段时间。但终究,牛熊分界在4月开始的验证期还是大是大非的问题,即使有牛市,3种牛市预期需要去伪存真,对应板块结构也将走向分化。

2、动量与性价比:量化指标已集体处于牛市的极端值状态,市场正在兑现强动量,随后可能会有短暂的高位钝化,后续若出现MACD弱势股占比上行,融资情绪指数回落可能构成行情结束的信号。

截至2019-03-01,我们的量化指标已全部处于牛市的极端值状态:(1)全部A股的MA60强势股占比高达97%;(2)全部A股的MACD强势股占比高达91%,弱势股占比仅0.27%;(3)融资情绪指数高达98%。这类状态下,所谓“补涨”已经是伪命题,几近所有的投资机会都来自于“高位起跳”,市场正在兑现强动量。

如何看待这类强动量的状态,我们提供1组基于量化指标的历史比较:当前指标体系的特点可能与两段春季躁动神似,1段是2012年初到3月,另外一段是2012年12月到2013年3月初。以史为鉴,我们推断后续市场演进的进程多是:首先MACD强势股占比现回落,意味着部份强势板块开始走弱,市场指数上行趋势放缓;但MACD弱势股占比仍然保持绝对低位,意味着走出下行趋势的股票还没有出现;且融资情绪指数保持高位,意味着融资的活跃度仍将保持1段时间。而后,随着验证期的到来和证伪事件的出现,MACD弱势股占比开始上行,融资情绪指数回落,市场开始全面走弱。这之间MACD弱势股占比低位钝化,融资情绪指数高位钝化的延续时间大概是1个月。这与我们“3月赚钱效应开始收缩,但还是可为期;4月春季决断+牛熊分界”的判断是基本契合的。

另外,我们注意到当前行情的指标特点和2014年下半年牛市存在明显不同。当前市场赚钱效应广泛分散,市场主线尚不明确,指标体系快速到达牛市的极端水平。而2014年牛市则是主线清晰,每一个阶段都有清晰的主线板块,赚钱效应分散相对克制,并且在3次主线切换(券商→建筑装潢→房地产→TMT)的进程中,均出现了赚钱效应的有效收缩。所以,或许每个2019年春季行情的参与者都怀有并利用了2014年的记忆,但这波行情演进的方式却已偏离了2014年的路径!

3、市场强动量下“两会”可能成为主题热度延续的契机,但随着主要矛盾逐步回归基本面验证,3月赚钱效应开始收缩是大几率,4月春季决断+牛熊分界的判断不变。

我们发现,市场对两会的日历效应可能存在1定误解,很多投资者主观认为,两会以后大几率会下跌。而实际上两会在牛市(2006、2007、2009和2015)、熊市(2008、2011、2012和2018)和震荡市(2010、2013、2014、2016和2017)当中对市场的影响多是不同的。为了部份排除牛熊本身的后验影响(牛市两会后本就更容易涨,熊市本就更容易跌),我们重点关注的指标是两会后N日-两会前N日积累收益率的变化,可以看到牛市年份两会后收益率可能更高,熊市年份两会后收益率可能会更低,震荡市两会的影响则其实不明显。固然,这样的讨论利用于2019年还会有两个逻辑问题:1是我们其实不知道2019年的牛熊状态;2是2019年两会可能本身对牛熊就有决定意义。虽然如此,在强动量兑现后,我们最少可以提示,市场可能对两会中的1些“新提法”做出积极反应,主题的高热度可能延续1段时间。

同时,我们仍然提示,两会以后管理层政策导向的预期差基本消除,市场的主要矛盾将逐渐回到基本面验证。大势研判观点不变:3月赚钱效应开始收缩是大几率,战术仓位仍可追逐主题高热度,但战略仓位还是需要向高景气细分龙头和底仓资产聚焦。4月验证期是大是大非的时刻,春季决断+牛熊分界,基于目前的信息,4月市场回调是大几率。

4、继续面向验证期精选结构:聚焦高景气(券商、5G、风电光伏、畜禽养殖、消费电子),重视底仓资产(高股息+消费)。

当前市场的赚钱效应极其广泛,晓得舍得,有所为有所不为,才能走得更远。我们的选择是面向4月验证期精选结构。2019年基本面能够逐季改良的方向极度稀缺,拐点逻辑肯定的方向也值得延续关注。重点关注券商、5G、光伏风电、畜禽养殖和消费电子的投资机会。另外,我们建议重视底仓资产,关注高股息和消费。现阶段A股股息率超过国债收益率和理财资金收益率的数量占比处于2012年以来的高位,在资产荒逻辑愈演愈烈的背景下,高股息的配置价值值得关注。另外,外资纳入A股的节奏超预期(创业板5月纳入,中盘股2019年内纳入),2019年外资大幅流入A股的肯定性进1步增强,这其实不影响外资重点关注的消费品的估值上限,却提升了消费品的估值下限,进而提高了消费品的底仓价值。

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