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央行“降息”的逻辑与演变

2019-11-18 21:14:55 来源:和讯网 阅读量:8.84万

央行“降息”的逻辑与演变

文 | 李奇霖 联讯麒麟堂

经授权发布

在11月上旬央行调降MLF利率以后,OMO利率在今天也随之下调了5BP。消息出来后,国债期货合约直线拉涨,涨幅最高1度飙升至0.47%。

在MLF调降后,我们曾认为:由于调降MLF的利率是为了引导LPR下行,而OMO是资金利率的锚,对LPR的影响不大,调低引导资金利率下行,会扩大市场的套息空间,引诱金融机构加杠杆行动。

所以在短时间内,央行不会调剂OMO,而会选择紧缩OMO与MLF之间的利差,来到达降本钱与防风险的两重目标。

这类分析,现在反思来看,

1)低估了稳增长在央行货币政策目标中的重要性与位序,稳增长可能在现阶段央行货币政策的重要任务。

从10月份的PMI创下今年2月份以来新低,新增社融弱于季节性,工业增加值、消费和固定资产投资均低于预期等宏观经济指标来看,现在实体经济的增长动能仍然偏弱。

加上全球经济的弱势与地缘政治的影响,新增专项债发行(宽财政)迟迟不见,经济下行的压力有所加大。

而2020年又是全面建成小康社会的最后1年,国民生产总值和人均收入翻1番的目标要实现,需要央行货币政策的配合,3季度货币政策履行报告中,央行提出要“加强逆周期调控的力度”可能正是此意。

2)忽视了OMO利率调剂后可能带来的传导效应。引导LPR下调不能仅靠调剂MLF利率,想办法下降银行的负债本钱,并施以政策压力,推动银行下降信贷利率,可能才是更可延续的手段。

LPR的下调说到底,还是要想办法把银行的负债本钱降下来,让银行有动力去紧缩LPR与MLF之间的利差。

由于MLF利率毕竟是政策利率系列中的重要组成部份,如果不降本钱,靠MLF的牵引,1步1调,那末即便LPR与实体融资本钱下来了,中国珍贵的货币政策空间也会被大量消耗。

真正可延续的是两步走,政策利率主动牵引和下降银行负债本钱、银行主动紧缩利差1起来,让政策利率下调发挥出“举1反3”的效果。

从银行负债组成结构来看,银行的负债主要由同业负债和存款负债两部份组成,存款负债在各家银行机构抢范围、揽储的压力下,很难降下来。

在“净值理念”深入人心前,做存款真个利率市场化改革的时机也还没有成熟(反而会推高存款利率),所以要降这部份,需要靠监管管理负债真个不规范高息揽储行动,打击“假”结构化存款就是这个道理。

央行“降息”的逻辑与演变

但这类方式见效慢,下调的幅度可能也有限。由于存款负债高本钱的本源——银行要范围、缺负债的问题没有得到解决,“假”结构性存款不让做,还会有其他高息工具,比如大额存单等。

因此,要在中短时间见效且能获得相对偏高降幅的手段,就要去想办法下降银行的同业负债本钱。

调降OMO利率并辅之以适当的活动性投放等手段,可以先作用于DR007、R007等短时间资金利率,再通过收益率曲线,传导到更长时间限的同业负债利率上,从而下降银行的同业负债本钱。

央行“降息”的逻辑与演变

现在邻近年末,银行动满足LCR等活动性监管指标,会偏向于提升同业存单发行利率来冲量,负债本钱更可能出现季节性的回升,更需要央行有所行动。

近期市场传言有银行由于上调存单发行利率而被监管机构窗口指点,可以看作是监管机构管理银行负债端,避免负债本钱大幅上涨的体现。

从效果上来看,这1次OMO和MLF利率下调5BP,实际的影响相对有限,可能更主要的是信号意义,释放货币将加强逆周期调控的信号,修正市场的预期。

如果沿着这类新思路去推演,那末未来在降本钱稳增长真正出效果之前,央行可能还会有若干次的调降,而其调降幅度由于要“警惕通胀预期的分散”、“主动保护好少数几个常态型货币政策国家的地位”,可能会相对有限。

对债市而言,这1次OMO利率的调降是1次强有力的刺激。

但调降利率宽货币是为了稳增长,在“MLF—LPR”的新传导路径与未来(最迟明年1季度)宽财政的配合下,这1次稳增长的效果可能会明显好过2018年,利率可能很难突破这1轮牛市的低点,在交易盘盛行的市场结构下,波动也会比较大,信誉多是更优的选择。

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